Les interventions sur le marché des changes font leur retour dans les grandes économies mondiales. La Chine instrumentalise depuis longtemps le renminbi pour freiner son appréciation. Les États-Unis ont renoué avec l’intervention comme instrument géopolitique, comme ils le faisaient couramment jusqu’aux années 1990.

L’Europe ne peut plus faire l’économie d’une doctrine sur ce sujet. Non qu’elle doive manipuler l’euro, mais parce qu’elle reste institutionnellement démunie face à un monde où d’autres puissances utilisent de plus en plus le taux de change au service d’objectifs économiques et stratégiques.

Ce que signifie l’intervention américaine sur le marché des changes

Les États-Unis se sont joints le 31 juillet à l’effort japonais de soutien au yen. Le Japon a fourni l’essentiel de la puissance de feu financière ; la contribution américaine, plus modeste, semble avoir surtout pesé politiquement. L’opération américaine aurait consisté à vendre des euros pour acheter des yens.

Il s’agit d’une intervention du Trésor américain, via son fonds de stabilisation des changes, le Exchange Stabilization Fund. Ce n’était donc pas une décision de politique monétaire de la Fed, qui s’est bornée à exécuter des transactions ordonnées par le Trésor en tant qu’agent budgétaire du gouvernement.

La distinction compte, car politique de change et politique monétaire peuvent tirer dans des directions opposées. Le gouvernement peut vouloir un yen plus fort pour limiter des mouvements de capitaux désordonnés, réduire la pression sur les rendements obligataires américains, ou venir en aide à un allié stratégique.

Mais la faiblesse du yen reflète surtout l’écart de taux d’intérêt entre le Japon et les États-Unis. Le soutenir par l’intervention, alors que la politique monétaire américaine maintient des rendements élevés, revient à traiter un symptôme sans s’attaquer à la politique qui en est la cause.

Les conséquences ne s’arrêtent pas au Japon ni à la géopolitique. Vendre des euros pour acheter des yens affecte directement le taux de change de l’euro. De plus, des ventes japonaises de bons du Trésor américain, réelles ou anticipées, peuvent faire bouger les rendements américains, qui se transmettent rapidement aux marchés obligataires européens. Les mouvements de change modifient aussi les prix à l’importation de la zone euro, sa compétitivité et, in fine, l’inflation.

La BCE doit donc intégrer ces interventions étrangères dans son évaluation de la politique monétaire, même lorsqu’elle n’a été ni consultée ni prévenue. Toutefois la réponse ne peut passer par la seule politique monétaire de la BCE. Pour préserver son autonomie monétaire, l’Europe doit pouvoir répondre à une politique de change par des outils potentiellement capables d’isoler le taux de change de la politique monétaire (même si une isolation complète ne peut jamais être atteinte en pratique).

Qui intervient sur le taux de change de l’euro ?

L’Europe n’a jamais établi de véritable politique de change. En vertu de l’article 127(2) du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE), la conduite des opérations de change relève de l’Eurosystème.

Mais l’autorité politique se trouve ailleurs. L’article 219 du TFUE prévoit que le Conseil de l’UE peut conclure des accords formels de change. À défaut d’un tel système, il peut « formuler les orientations générales de la politique de change », sur recommandation de la Commission ou de la BCE. La BCE doit être consultée, et tout accord doit respecter son objectif principal de stabilité des prix. L’UE ne disposant pas d’un équivalent de l’Exchange Stabilization Fund, la mise en œuvre passe toujours par la BCE.

Aucun accord du Conseil ni aucune orientation générale n’a jamais été adopté. Dans ce vide, l’Eurosystème conserve la capacité d’intervenir seul ou avec d’autres banques centrales. Néanmoins une capacité n’est pas une stratégie, et une possibilité juridique n’équivaut pas à une légitimité démocratique.

La BCE n’est intervenue qu’à deux reprises jusqu’à aujourd’hui : pour soutenir l’euro nouvellement créé en 2000, et lors de l’opération internationale coordonnée après le séisme et le tsunami au Japon, en mars 2011. Cette dernière avait été explicitement décidée d’un commun accord par les ministres des Finances et les gouverneurs de banques centrales du G7. Depuis, plus rien.

Intervenir n’équivaut pas à fixer une cible de change ou à conclure un accord de change. Cela ne peut pas non plus l’emporter durablement sur les fondamentaux monétaires, budgétaires et commerciaux. Mais cela peut calmer des marchés désordonnés, signaler des objectifs de politique économique et faire gagner du temps, surtout lorsque l’action est coordonnée.

L’Europe devrait donc définir à l’avance les circonstances qui justifieraient une intervention, les objectifs qu’elle pourrait légitimement poursuivre, et le processus de coordination entre le Conseil, la Commission et la BCE.

La moitié manquante de la puissance de l’euro

Ce constat s’inscrit aussi dans un débat plus large sur le rôle international de l’euro. La BCE ne peut pas internationaliser la monnaie seule. L’Europe a besoin de marchés de capitaux plus profonds et d’une offre plus abondante de dette commune liquide et bien notée, un actif européen sans risque capable de rivaliser avec les bons du Trésor américain. La BCE elle-même reconnaît désormais que le rôle de monnaie de réserve de l’euro est limité par une offre restreinte et fragmentée de ce type d’actifs.

Le contraste est tout aussi net dans l’usage des lignes de swap entre banques centrales. Les États-Unis et la Chine ont bâti de vastes réseaux qui donnent aux banques centrales étrangères accès à leur monnaie, tout en servant des objectifs stratégiques plus larges. L’approche européenne reste nettement plus prudente : l’accès aux dispositifs de liquidité de la BCE est plus étroit et soumis à plus de conditions. Un tel réseau de prêts entre banques centrales ne peut être traité comme un simple instrument de politique monétaire : il comporte inévitablement des implications géopolitiques et budgétaires.

La BCE a raison d’hésiter à s’aventurer sur ce terrain sans un soutien politique ferme des institutions législatives et exécutives européennes. Toutefois une grande banque centrale ne peut ignorer un monde de plus en plus façonné par les lignes de swap et l’intervention sur les changes. Une banque centrale véritablement indépendante et démocratiquement légitime ne peut agir que sous un mandat clair et en coordination étroite avec les autres bras de la politique économique et étrangère.

Les États-Unis disposent à la fois d’une autorité de change et d’un marché de dette souveraine. L’Europe a une monnaie mondiale, mais elle n’a ni doctrine de change claire, ni actif commun comparable et sans risque. Dans un ordre monétaire plus interventionniste et plus géopolitique, cette incomplétude institutionnelle devient dangereuse. Le Conseil et la Commission devraient combler ce manque avant que la prochaine crise ne force la BCE à improviser.